【转】华尔街的机构投资泡沫史,看懂它,你就看懂了投资

时间:2017-01-11 00:00:00   |    长治市城区稻香驴肉养生馆八一店


作者:伯顿·马尔基尔

来源:节选自《漫步华尔街》



点击上方“承泽资产”蓝字快速关注

承泽资产微信公众号:ChaserAsset

承泽理念

经营理念:和而不同   稳健进取   谋定后动

投资理念:践行价值投资理念  明势  顺势  尊重常识  严守纪律

投资策略:价值成长兼顾   积极运用对冲工具   严格控制风险




在对股票进行定价时,可能并不是基于标的公司本身的价值体现,而投资者中流行的观念可能而且经常是起关键作用的因素。在这些经验教训之外,更多决定市场走向的其实是人性本身(赌博心态),终究逃不过狂热、侥幸、逃离、低迷这些阶段的循环。牛市、熊市一直都在,不同的是谁吃掉谁。




机构心智健全




时至20世纪90年代,在纽约证券交易所机构交易量已占到了所有交易量的90%以上。人们恐怕会以为专业人士思考问题时,既讲究实际又精于计算,他们的存在会保证不再出现历史上曾有过的过度狂热行为。


然而,20世纪60~90年代,专业投资者却参与了好几次不同的投机运动。在每一次运动中,专业机构都积极竞购股票,之所以如此,并非因为他们觉得根据坚实基础原则所购股票的价值被低估了,而是因为他们预计会有更傻的傻瓜以更高的价格从他们手中接过那些股票。这些投机运动与现今股市直接相关,所以我想,你会发现这次机构之行尤其有用。




60年代狂飙突进




1、“新时代”:增长型股票热/新股发行热


1959年,我进入华尔街开始了职业生涯,我们就从这一年开始机构之行吧。在那个时候,“增长”是个有魔力的字眼,有着近乎神秘的含义。增长型公司,如IBM和德州仪器,市盈率都在80倍以上(一年以后,它们的市盈率分别变成20多倍和30多倍)。


当时,谁若质疑这样的估值不合理简直会被视为异端。虽然根据坚实基础原则对这样的股价无法做出合理解释,但投资者相信买家仍然会热情地支付更高的价钱。对此,凯恩斯勋爵一定会在经济学家死后都必去的地方,静静地颔首微笑着。


我回想起一件事,情景仿佛就在眼前。我们公司的一位高级合伙人一边摇着头一边承认说:在他认识的人中,没有任何记得1929~1932年股市崩盘往事的人会去买入、持有这些高价成长股。但在市场上,那些雄心勃勃、不守常规的年轻人却有着巨大的影响力。


新闻周刊》引用一位经纪人的话说,“投机者以为无论自己买入什么股票,都会在一夜之间翻倍,可怕的是,这种事居然真的发生了。”


更糟糕的事还在后面。在这狂飙突进的60年代,投资者对所谓太空时代的时髦股票贪得无厌,公司发起人便热切地满足着投资者的渴求,大量发行新股。在1959~1962年,新股发行量比历史上任何时期都要多。新股发行热在程度上可与南海泡沫时期相匹敌,遗憾的是已揭露的欺诈性做法也不亚于南海泡沫时期。


这一时期的新股发行热被称为“电子热”(tronics boom),因为即使公司的业务与电子行业毫无关联,新股名称也常常会含糊其词地将“电子”(electronics)这个词包含进来。认购新股的人并不真正在意公司到底是做什么的,只要公司名称听起来与电子有关、带点儿只有内行才懂的感觉就够了。


比如说,美国音乐协会公司(American Music Guild),其业务只是挨家挨户上门推销唱片和留声机,却在“上市”之前把名称改成了“太空音色”,公司股票以每股2美元向公众发行,股价几周之内便蹿升至14美元。


德雷福斯公司(Dreyfus and Company)的杰克·德雷福斯(Jack Dreyfus)对新股发行热作过如下评论:举个例子来说吧。有一家很不错的小公司,40年来一直生产鞋带儿,股票价格不失体面,是每股盈利的6倍。现在公司名称由“鞋带股份有限公司”变更为“电子硅片Furth-Burners股份有限公司”。在今天的市场上,“电子”和“硅片”这几个字就值15倍市盈率。


不过,真正好玩儿的是“furth-burners”这个词,谁也不明白它是什么意思。但一个无人理解的词,却让你有资格把整个市盈率翻一番。这样,鞋带业务有6倍市盈率,“电子”和“硅片”有15倍市盈率,加在一起总共就有21倍市盈率。再加上“furth-burners”,乘以2以后,整个新公司的市盈率便达到了42倍。


那么,这一时期证券交易委员会(SEC)在哪里呢?难道新股发行人在发行新股时不得按规定向证券交易委员会申请注册吗?难道不能对发行人(及其承销商)因其虚假、误导性陈述进行处罚吗?答案都是肯定的。证券交易委员会也在其位谋其政,但是根据法律法规,它只能默默地袖手旁观。


只要公司准备好(并向投资者提供)符合要求的招股说明书,证券交易委员会就无力阻止投资者自尝苦果。例如,在这一时期很多招股说明书的封面上都用粗体字印有如下类型的警示。风险提示:本公司无任何资产、无任何赢利,在可预见的将来也不能支付股利。本公司股票具有高度风险性。


但是,就像烟盒上的警告阻止不了很多人吸烟一样,“投资可能危及你的财富”之类的风险提示也无法阻止投机者放弃自己的金钱。证券交易委员会可以警告傻瓜,但不能禁止傻瓜舍弃自己的金钱。而且,新股认购者如此深信股价会上涨,以至承销商面临的问题不是如何将新股发售出去,而是如何在疯狂的申购者中配售新股。


市场操纵行为和欺诈行为是两码事。对于市场操纵行为,证券交易委员会可予以打击,并且已采取了强力措施。的确,众多没什么名气的证券经纪公司负责了大部分新股的销售,它们还没完全过上体面的日子,就因为在销售过程中操纵股价,被证券交易委员会以各种侵占托管财产的罪名勒令暂停营业。


1962年,电子热烟消云散。昨日的热门新股在今日成了无人问津的冷饭残羹。很多专业投资者拒绝承认自己不计后果盲目投机的事实;少数人辩称,回望过去说股价何时已过高或过低总是很容易;还有更少的人说看来谁也不知道在任何给定的时点,一只股票的合理价格应该是多少。


2、集团企业浪潮:协同效应产生巨大能量


金融市场具有一种超强禀赋:如果人们对某种产品存在需求,市场就会创造出这种产品。所有投资者都渴望的产品就是每股盈利的预期增长。如果在公司的名称中无法觅得增长的影子,那么几乎可以肯定会有人另辟蹊径将增长创造出来。到20世纪60年代中期,富有创造力的创业家的做法表明,增长可以通过协同效应(synergism)创造出来。


协同效应的特质是让2加2等于5。因此,盈利能力同为200万美元的两家独立公司,合并后便可能产生500万美元的合并盈利。这种神奇的、必然带来盈利增长的新发明物叫做集团企业(conglomerate)。


虽然那时的反垄断法禁止大型公司收购业内公司,但收购其他行业的公司还是可行的,不会遭到司法部的干预。公司合并都以产生协同作用的名义予以实施。从表面上看,合并之后,集团企业实现的销售收入和盈利增长会高于单个独立实体可能实现的增长。


事实上,20世纪60年代集团企业浪潮更重要的推动因素是收购公司的过程本身就能制造每股盈利的增长。本来,集团企业的管理人拥有的往往是资本运作方面的专长,欠缺的是提高被收购公司盈利能力所需要的经营才干。他们不费什么力气,稍稍施展一下障眼法,便能将根本就没有合并潜力的一群公司凑合在一起,制造出稳定增长的每股盈利。下面这个例子展示了这种骗人的把戏是如何耍成的。


假设有两家公司──艾博电路公司和贝克尔糖果公司,前者是一家电子企业,后者生产巧克力棒。现在是1965年,两家公司发行在外的股票都是20万股,每年盈利都是100万美元,也就是说每股盈利为5美元。再假定两家公司的业务都不再增长,且无论有无合并两家公司的盈利都将保持现有水平。


不过,两家公司的股价却不同。因为艾博电路公司身处电子行业,市场便赋予它20倍的市盈率,20倍市盈率乘以每股盈利5美元,股价就是100美元。贝克尔糖果公司从事的行业不那么有魅力,市盈率只有10倍,结果每股5美元的盈利只能要求股票定价为50美元。


现在,艾博电路公司的管理层想让公司变成集团企业。他们提出以2∶3的换股比例吸收合并贝克尔公司。这样,贝克尔公司股东便可以用每3股总市价150美元的贝克尔公司股票换得总市价为200美元的2股艾博公司的股票。显而易见,贝克尔公司的股东会乐意接受艾博电路公司的合并提议。


如此一来,便有了一家集团企业开始崭露头角,新企业的名称为协同股份有限公司,它目前的基本情况是:发行在外股票333333股,总盈利200万美元,也就是说每股盈利为6美元。这样,到1966年合并完成时,我们发现每股盈利已从5美元增长到6美元,增长了20%,这一增长似乎表明艾博公司先前20倍的市盈率是合理的。


于是乎,协同公司(“婚前”原名为艾博电路)的股价便从100美元涨到120美元,每个人都赚了钱,高高兴兴地回到家中。此外,被收购公司贝克尔的股东在卖出合并后新公司的股票之前,不必就其所得支付任何税收。


一年之后,协同公司发现了查理公司,这家公司盈利100万美元,发行在外股票为10万股,也就是说每股盈利10美元。查理公司从事风险相对较高的军事装备行业,所以股票只能要求10倍市盈率,从而股价为100美元。


协同公司提出以1∶1的换股比例收购查理公司。查理公司的股东非常乐意用自己每股价值100美元的股票换取这家集团企业每股价值120美元的股票。到1967年年底,合并后的公司有300万美元的盈利,发行在外股票433333股,每股盈利6.92美元。


艾博电路公司的购并过程:


①艾博公司原有发行在外股票200000股,加上根据合并条款用以交换200000股贝克尔公司股票的133333股新印制的艾博公司股票。

②333333股协同公司股票,加上用以交换查理公司股票的100000股新印制的协同公司股票。


从这个案例中,我们可以看出集团企业的的确确制造出了增长。实际上,三家公司的盈利一家也没有增长;然而,仅仅是因为有了合并交易,这家集团企业便获得了盈利增长。协同公司是一只增长型股票,看来超凡出众的业绩记录使它赢得了一个很高的市盈率,甚至还可能不断提高。


这种把戏之所以奏效,其诀窍在于这家电子公司能够以其市盈率倍数较高的股票,去换取另一家公司市盈率倍数较低的股票。糖果公司只能以10倍的价钱“出售”其盈利,但是,其盈利趸给电子公司,算出平均值之后,电子公司的总盈利(包括销售巧克力棒所获得盈利)却可以卖到20倍的价钱。协同公司收购的公司越多,每股盈利增长的速度就会越快,股票也因此看起来更有吸引力,从而证明了高倍市盈率爰得其所。


整个情形宛如一封连锁信──只要收购公司的数目保持指数增长,就不会有人受到伤害。虽然这个过程不可能长期持续下去,但对于一开始便介入其中的投资者来说,可能获得的收益却是好得令人难以想象。我们似乎很难相信华尔街的专业投资者会上集团企业骗局的当,自己却还承认被骗了数年之久。或许作为空中楼阁理论的支持者,他们只相信其他人也会上这种骗局的当。


协同公司的故事描述了集团企业盈利“增长”的一般策略。当时市场上还有许多其他骗人的把戏。可转换债券(或可转换优先股)就常常被用来代替普通股作为收购公司时的支付手段。可转换债券是公司的一种借据,按固定利率支付利息,可由持有人选择转换为公司的普通股。


只要新收购子公司的盈利大于可转换债券应付的相对较低的利息,以这种方式收购公司就可能使每股盈利的增长速度显著地高于前面演示的直接换股方式。这是因为并非必须先发行新的普通股才能完成并购,这样合并后的总盈利就被更小的股本数所除,每股盈利就会更高。


有家公司在为收购计划进行的融资中表现出了极大的创造性。这家公司使用的是不支付任何现金股利的可转换优先股。(可转换优先股类似于可转换债券,因为优先股的股利是公司的一项固定义务。但是,优先股的本金和股利都不被视为公司的债务,所以公司通常拥有更大的自由度,可不予支付股利。)


但是,转换比例要一年调整一次,以确保每年优先股可转换成更多的普通股。华尔街年纪稍长一些的专业人士都对这种骗人的小伎俩摇头质疑。


当然,在上面的例子中,根本就不支付现金股利。如果债券持有人或优先股持有人将债券或优先股转换成普通股,很难相信投资者不会因新的普通股发行带来潜在稀释影响而尝到苦头。的确,因为出现了这些操纵行为,现在法律已规定公司必须考虑发生潜在转股而增发的普通股数量,报告“充分稀释后”的每股盈利。但是,在20世纪60年代中期,大部分投资者却忽略了这些细节,只要看到盈利稳定地快速上升就心满意足。


自动喷洒器公司(Automatic Sprinkler Corporation)是一个真实的例子,说明了制造盈利增长的把戏是如何耍成的。该公司后来更名为A-T-O公司,再后来,在谦虚的首席执行官菲吉先生的敦促之下,又更名为菲吉国际(Figgie International)。1963~1968年,自动喷洒器公司的销售额增长了14倍多,之所以有这样的惊人业绩,只是因为公司进行了收购运作。


1967年中期,在短短25天时间里公司完成了4次并购。这几家新收购公司的市盈率都相对较低,因而有助于自动喷洒器公司制造每股盈利的大幅增长。市场对这种“增长”做出了强烈反应,人们踊跃购买股票,致使公司1967年的市盈率达到了50多倍,股价由1963年的8美元左右,涨到1967年的73.625美元。


为了帮助华尔街建造空中楼阁,自动喷洒器公司总裁菲吉先生展开了必要的公关活动。他在各种谈话场合自动喷洒着自我保护的措辞,谈论呈现自由形态的本公司如何能量充沛、如何应对变化和技术带来的挑战。他还小心翼翼地特别指出,每收购一家公司他都会先考察二三十家公司才作最后定夺。华尔街对他嘴巴里喷出的每个字都喜爱有加。


菲吉先生并非唯一欺骗华尔街的人。其他集团企业的管理人在迷惑投资界的过程中,几乎创造了一种全新的语言。他们谈论市场矩阵、核心技术支点、模块化构成要素、核子增长理论。虽然华尔街专业人士谁也没有真正弄懂这些话的意思,但对于身处技术主流之中,他们感到既惬意又温暖。


集团企业管理人还发现了一种新方法,用以描述他们所收购的企业。他们收购的造船厂变成了“船舶系统”、锌矿采掘场变成了“太空矿物分部”、钢铁制造厂变成了“材料技术分部”、照明设备公司或制锁公司变成了“防护性服务分部”的一部分。


若有哪位“不识相”的证券分析师(通常毕业于纽约城市学院一类学校,而非哈佛商学院之类的名校出身)胆敢放肆,问及如何让铸造厂或肉类加工厂实现15%~20%的增长,集团企业管理人一般都会告诉他说,效率专家已剥离了数百万美元的额外成本,市场调研已发现了好些杳无人迹的新市场,利润率在两年之内可以轻而易举地翻两番。集团企业的股票市盈率并未随着并购交易的活跃而下降,反而在一段时间里随之升高了。表3-4列示了1967年几家集团企业的股价和市盈率。


1968年1月19日,集团企业演奏的欢快乐章突然间放缓了节奏。这一天,集团企业的祖师爷利顿工业公司(Litton Industries)对外宣布,本年二季度的盈利将大大低于预测。


近十年来,这家集团企业的盈利每年都以20%的速度增长。市场对该公司制造增长的炼金术已深信不疑,以致消息一出,人们报之以怀疑和震惊。抛售狂潮随之而来,集团企业板块股票急挫近40%,才无力地小幅反弹。


更糟糕的事还在后头。7月,联邦交易委员会宣布将深入调查集团企业的并购活动,集团企业板块股票再次应声急跌。证券交易委员会和会计界也终于采取行动,开始努力澄清关于公司并购交易的信息报告技术,卖盘如洪水般汹涌而至。此后不久,证券交易委员会和负责反垄断的首席检察官助理表示强烈关注日益升级的公司并购活动。


在集团企业风潮这一投机阶段的末期,暴露了两个令人不安的问题。首先,集团企业并非总能控制自己疆域辽阔的帝国。的确,投资者对集团企业创造的数学新法则,已不再执迷不悟,他们知道2加2当然不等于5,甚至有些投资者还怀疑2加2能否得到4。其次,政府和会计界对日益加快的并购步伐和可能存在的违规行为表示了真切关注。


这两个问题促使投资者抛售股票,从而降低了只是因预计收购过程本身会产生盈利而付出的高倍市盈率。如此一来,盈利增长的炼金术便几乎不可能施展,因为要使骗人的阴谋得逞,收购方公司的市盈率必须高于被收购方公司的市盈率。


这段历史还有一个有趣的脚注。20世纪90年代和21世纪初,“去集团化”(deconglomeration)开始流行起来。很多老集团企业为了提高盈利水平,开始把与核心业务无关、业绩糟糕的已被收购公司剥离出去。


很多剥离出售的交易是通过一种非常流行的金融创新──杠杆收购(LBO)来融资的。在杠杆收购的操作中,收购方常常是被出售子公司的管理层,他们接受专业杠杆收购顾问的协助,只拿出一点点钱作为股本,完成整个交易所需的90%以上的资金都是通过借款筹得。


税务部门为帮助被收购的实体解决难题,允许其提高可折旧资产基数的价值。高额利息支出和更高的折旧费合在一起可确保新实体在一段时间内,税收负担很轻或根本就不用交税。如果一切顺利,新实体的所有者就像捡到被风吹落的大量果实一样,可以收获大笔意外之财。


美国前财政部长威廉·西蒙(William Simon)在20世纪80年代最早的一次杠杆收购交易中就发了一笔数百万美元的横财,当时被收购的是吉布森贺卡公司(Gibson Greeting Cards)。事实证明20世纪80年代发生的早期杠杆收购交易很多是非常成功的。


但是,在这十年的晚些时候,随着杠杆收购浪潮一浪高过一浪,收购公司所支付的价款和相关负债水平不断上升,达到预期效果的杠杆收购交易越来越少了。20世纪80年代末和90年代初,美国经济发展已不如之前那么强劲,债台高筑的公司还得支付高额的固定利息,从而陷入了相当严重的财务困境。在20世纪90年代初,一些最臭名昭著的杠杆收购交易引发的金融核爆尘埃,不仅伤害了很多个人投资者,也伤害了很多银行和人寿保险公司。


3、业绩为王:概念股泡沫


随着集团企业幻梦的纷纷破灭,投资基金的经理们发现了另一个充满魔力的字眼──“业绩”。很显然,如果一家共同基金投资组合中的股票比其竞争对手投资组合中的股票增值得更快,那么其基金份额就更容易出售。


的确,有些基金业绩优异──至少在短时间内表现很突出。弗雷德·卡尔(Fred Carr)领导的开创基金(Enterprise Fund)在竞争中广受关注,1967年斩获了117%的总回报率(包括股利和资本利得),1968年又实现了44%的回报率。同期标准普尔500股票指数的收益率则分别是25%和11%。


优异的业绩为开创基金带来了大量新资金。大众觉得把赌注押在赛马骑师身上,而不是在赛马身上,才是时尚的做法。


开创基金的骑师们是如何施展身手的呢?他们在投资组合中集中持有充满活力的股票,这些股票可以道出娓娓动听的故事,而一旦发现更加动听的故事初露端倪,他们便迅速出手,调仓换股。这种投资策略一时间颇为奏效,引来其他很多基金纷纷效尤。


很快,这些追随者就赢得了“摇摆舞基金”(go-go funds)的荣誉称号,基金经理也常常被称为“年轻的熟练枪手”。大众用来投资的钱纷纷流入风险最高的“业绩基金”手中。


于是,20世纪60年代末,业绩为王的投资理念风靡华尔街。由于眼前的业绩尤为重要(此时,投资服务机构已开始公布共同基金每月业绩排名),基金的最佳策略便是买入这样的股票:具有激动人心的概念,能讲出令人信服的好故事,市场现在就能领略到这些特点,而不是要等到很远的将来。因此,所谓的概念股便应运而生了。


但是,即便故事并非完全可信,只要基金经理确信人们将普遍认为其他人会普遍相信这个故事就成,仅此而已,无须别的条件。


财经书籍作者马丁·迈耶(Martin Mayer),曾引用一位基金经理的话说:“既然我们先听到这个故事,我们便可以认为在接下来的几天里有足够多的人也会听到,结果股价就会上涨,即使这个故事证明是子虚乌有,又有何妨。”很多华尔街人把这种做法视为一种好得无以复加的新投资策略,其实,约翰·梅纳德·凯恩斯早在1936年就发现了它的所有奥妙。


看看柯迪斯W·雷德尔(Cortes W.Randell)的故事吧。此人抛出的概念是为开发年轻人市场而打造一家富有青春活力的公司。他是全美学生营销公司(National Student Marketing,NSM)的创始人、总裁和大股东。


首先,他推销了一种自我形象──富有且成功。他拥有一架名为史努比的白色Learjet喷气式私人飞机,在纽约华尔道夫大厦(Waldorf Towers)有一套公寓,在弗吉尼亚州有一座带有模拟地牢的城堡,还有一只能睡12个人的游艇。为了强化自我形象,他还在办公室的房门上撑着一套昂贵的高尔夫球杆。


看上去,只有在夜间当办公室清洁工沿着地毯清除一叠叠废纸时,这套球杆才会派上用场。雷德尔把大部分时间都用来与机构投资者的基金经理打交道,或者亲自走访他们,或者在Learjet私人飞机上给他们打空中电话,他按照南海泡沫时期发起人的传统兜售自己的全美学生营销这一概念。“巡回布道”是雷德尔真正与生俱来的得心应手的本领。华尔街从雷德尔处购来的概念便是单单一家公司就能专门做到满足年轻人的需要。


就像20世纪60年代一般的集团企业所做的那样,全美学生营销公司早期的盈利增长是通过并购的途径获得的。不同之处在于雷德尔所并购的每一家公司都与大学适龄青年的市场或多或少都有些联系,比如海报、唱片、长袖运动衫、提供暑期工作的工商企业名录,等等。


对于富有青春活力的熟练枪手来说,还有什么比开发和利用年轻人亚文化、为年轻人提供全方位服务、以年轻人为导向的概念股更有迷人的魅力呢?充满溢美之词的新闻报道和雷德尔为公司所作的盈利预测,都对未来越来越乐观。


我最喜欢讲的例子与曼尼皮尔公司(Minnie Pearl)有关。曼尼皮尔是一家出售快餐特许经营权的公司。为了取悦金融界,曼尼皮尔快餐连锁店的鸡肉摇身一变成了“业绩系统”(Performance Systems)。


毕竟在以业绩为导向的投资者眼里,还有什么更好的名称可选吗?在华尔街,一支玫瑰叫什么名字都比不上叫“业绩系统”来得芳香甜美。在“最高市盈率”一列中,该公司的数据是∞,即无穷大。1968年公司股价达到最高点时,公司根本就没有任何盈利可以作为股价的除数。两家公司都失败了,而且败得极为惨烈。


为什么这些股票表现如此之差?概而言之,一个原因是它们的市盈率已膨胀到了不合理的高度。如果一只股票的市盈率由100倍降到更为正常的20倍,那么你在这只股票上的投资就损失了80%。


另外,当时多数概念股公司在经营上都遭遇了严重困难,其原因各种各样,如扩张速度过快、负债过多、管理失控,等等,不一而足。这些公司的高管主要都是公司的发起人,他们都不是精打细算会经营的经理。欺诈性做法也很常见,例如,全美学生营销公司的柯迪斯·雷德尔承认犯有财务欺诈罪,因此入狱服刑了8个月。




70年代“漂亮50”




20世纪70年代,华尔街专业人士立誓要回归“明智合理的投资原则”。于是,概念股不时兴了,蓝筹股成了时尚。蓝筹公司绝不会像60年代最受青睐的投机性公司一样轰然倒台。最谨慎的做法莫过于买入蓝筹公司的股票,然后在高尔夫球场休闲放松。


当时,这种优质增长股只有50只左右。它们的名字都耳熟能详──有IBM、施乐、雅芳、柯达、麦当劳、宝丽莱、迪士尼,等等,它们被统称为“漂亮50”(Nifty Fifty)。这些股票都是“大盘股”(big capitalization),这意味着一家机构投资者可以重仓买入股票,同时又不会使股价产生大幅波动。


再者,因为多数专业人士认识到即便选择恰当时机建仓并非不可能,但也很难做到,所以这些股票在他们看来就很有意义。因此买入时的价格暂时过高,又有什么关系?事实已证明这些股票都是成长股,现在支付的过高价格迟早会证明是合理的。此外,这些股票好比祖传珍宝,永远不会卖掉,因而也被称为“一次性抉择股”。你只需做一次买入的抉择,从此,你的投资组合管理问题就一劳永逸地解决了。


另一方面,这些股票还像儿童抱着抚摸的安乐毯一样会使机构投资者感到舒适安逸。它们都是非常可敬的优质股。


你的同事绝不可能质疑你投资了IBM,说你不够谨慎。当然,如果IBM倒闭了,你肯定会血本无归,但这样赔了钱是不会被看做不慎重的(而投资于业绩系统或全美学生营销公司赔钱了,可要被视为有欠慎重)。就像赛狗在比赛中追赶机器兔一样,大型养老基金、保险公司和银行信托基金都拼命地买入“漂亮50”一次性抉择成长股。


尽管让人难以置信,但机构投资者确实开始投机蓝筹股了。我们从表3-6中可以看出这一点。机构投资经理全然漠视了一个事实:任何规模可观的公司都不可能保持足够的增长速度来支撑80倍或90倍的市盈率。这些经理的作为再次验证了一句格言:包装精美的愚蠢听起来可以像智慧。


“漂亮50”不再漂亮 - “漂亮50”热潮像其他一切投机狂潮一样终结了。正是那些对“漂亮50”顶礼膜拜的机构投资经理认清了这些股票已定价过高,又一次做出了抉择──卖出股票。在接下来的股市崩盘中,这些极品成长股完全失去了往日的宠幸。




80年代喧嚣扰攘




1、新股发行热再度甚嚣尘上


1983年上半年的高科技新股发行热几乎是20世纪60年代新股发行热的完美翻版,只是新股名称稍稍有些改变,体现了生物技术和微电子这两个新领域。另一方面,1983年新股发行热又使60年代的公司发起人自愧弗如,1983年全年新股发行融资额超过了此前十年间所有新股发行的累计总额。对于投资者来说,IPO是城里玩得最热门的游戏。


举例子来说吧。有一家公司“计划”批量生产名叫安德鲁机器人(Androbot)的私人用机器人,新泽西州一家叫做让你吃饱喝足的公司(Stuff Your Face,Inc.)只有三处连锁餐馆,诸如此类的公司都在积极准备发行新股,可见当时新股发行热何其高涨。的确,新股发行热延伸到了“优质公司”的股票发行,如艺术品收购公司(Fine Art Acquisitions)。


这不是什么俗气的沿街叫卖折扣服装的小商贩,或生产电脑硬件的企业,而是一家真正具有审美能力的艺术型公司。该公司的招股书告诉我们,公司业务是收购和出售精美印刷品,以及呈现装饰派艺术风格的雕塑复制品。公司的一项重要资产是波姬·小丝(Brooke Shields)的一组裸体照片,这组照片大约拍摄于她坐在婴儿车里与进入普林斯顿大学读书之间的中间阶段。


这些照片最初为一名男子所有,他叫盖瑞·格罗斯(Garry Gross)──这绝对是实情。虽然艺术品收购公司不觉得使用波姬·小丝11岁还未进入青春期的照片有什么不妥,但她的母亲可不这么认为。这事争执到最后,结局对波姬·小丝来说是很愉快的:照片返还给了格罗斯,永远不给艺术品收购公司拿出去销售。


这种结局对于艺术品收购公司却没那么让人开心,对于新股发行热期间其他多数新股来说,也不是什么好消息。艺术品收购公司变形为Dyansen Corporation公司,在富丽堂皇的特伦普大厦(Trump Tower)里设有画廊,最后于1993年在克莱斯勒信贷公司所做的一宗贷款上违了约,未能偿还债务。


很可能是穆罕默德·阿里国际游乐中心公司(Muhammad Ali Arcades International)的首次公开募股弄爆了这场新股发行泡沫。该公司股票与同一时期其他垃圾新股相比,并没有什么特别之处。


不过,这次发行之所以别具一格,是因为这次发行说明了一分钱仍能买到很多东西。公司提交的发行方案是以区区一分钱的价格发行数单位复合股权凭证,每单位由一股股票与两股认购权证构成。


当然,这还是内部人最近认购价的333倍价钱,不过这还谈不上有什么不正常,而当人们发现连拳王本人都抵制住诱惑,一股也不认购以自己名字命名的公司的股票时,投资者便开始审视自己所处的股市环境了。审视一番之后,多数投资者都厌恶自己所看清的一切。结果,小盘股板块整体出现大幅下跌,其中首次公开发行的小盘股价格跌得尤其惨重。在一年的时间里,许多投资者损失了多达90%的资金。


在穆罕默德·阿里国际游乐中心公司招股说明书的封面上,呈现的画面是前拳王挺立在被击倒的对手身旁。阿里刚出道时常常声称他可以“像蝴蝶飞舞一样飘然滑步,如蜜蜂蜇人一般迅即出拳”。


后来的结局是阿里游乐中心的股票根本就没得到“飘然滑步”(在本段的英文原文中,作者一语双关,用到了float一词的两个语义:飘然、优雅地移动;使证券首次公开发行。──译者注)的机会(安德鲁机器人公司也一样,本来它的股票发行时间定在1983年7月)。不过,其他许多公司都得以发行上市,特别是那些处于技术前沿的公司。正如过去一次又一次发生过的那样,这次被蛰伤的又是投资者。


2、概念股再次征服市场:生物技术股泡沫


生物技术之于20世纪80年代,正如电子之于20世纪60年代。人们将生物技术革命与电脑革命相提并论。对基因嫁接技术前景所抱有的乐观态度也反映在生物技术公司的股价上。


1980年,生物技术行业的旗舰企业基因技术公司(Genentech)隆重上市。在首个交易日的最初20分钟内,基因技术公司的股价几乎涨了2倍。其他生物技术公司发行的新股也都被饥饿的投资者狼吞虎咽般一扫而光,因为他们觉得自己看到了一个机会,一开始便可以介入一个价值数百亿美元的新兴产业。


推动第一波生物技术浪潮的关键产品是一种抗癌类药物──干扰素。证券分析师预测干扰素的销售额到1982年将超过10亿美元(实际上,这种产品的销售额在1989年勉强够2亿美元,但这无法阻止人们去建造空中楼阁)。分析师不断地预测说,两年之后生物技术公司的盈利将会出现爆炸式增长。然而,分析师也不断地失望了。不过,生物技术革命是实实在在的,即便实力很弱的公司也在生物技术潜力的荫庇之下获得了益处。


生物技术股票的估值水平达到了前所未有的高度。20世纪60年代,投机性成长股可能卖到了盈利的50倍,而在20世纪80年代,一些生物技术股却卖到了销售额的50倍。我对估值方法非常感兴趣,着迷于阅读有关资料,看证券分析师对这些股价如何做出合理的解释。


因为一般而言,生物技术公司当前都没有盈利(说实在的,预计未来几年也不会有盈利),销售额很低,所以不得不对它们设计新的估值方法。我最想讲的估值方法是由华尔街一家顶级券商推荐的“产品资产估值法”。大致说来,这种估值方法就是对每家生物技术公司“尚在输送管道中”(“尚在输送管道中”,即尚在计划、设计、研制等前期准备过程中。──译者注)的所有产品的价值进行估计。


即便计划中的产品还不过是某个基因工程师画的草图,也对八字没一撇的产品估计其潜在的销售额和利润率。如此一来,“尚在输送管道中”的产品的总价值便能使分析师有个相当清晰的认识,知道该公司的股票应该定价多少。


或许美国食品药品管理局(FDA)会推迟颁发生产许可证(干扰素的获准生产就曾被推迟数年)。市场承受得了预计会高得吓人的药品价格吗?实际上每种产品都有好几家公司在同时开发,那么有可能得到专利保护吗?专利冲突是否不可避免呢?药品获得成功之后产生的很大一部分潜在利润会不会被虹吸到生物技术公司的市场营销合作伙伴(通常是大型制药公司)的手中呢?


20世纪80年代中期,所有这些潜在问题似乎都不会真正发生。的确,有位分析师认为生物技术公司的股票比一般制药公司的股票风险还要小,因为“生物技术公司没有因销售收入下降而需要抵消的老产品”。


按照他的说法,我们兜了一圈又回到了原位──销售额和盈利为正反而是个缺点,因为利润在将来可能会下降。但是,在20世纪80年代后期,多数生物技术股跌去了3/4的市值。即便是实实在在发生的技术革命,也并不能保证投资者能从中获得收益。


3、ZZZZ Best公司泡沫


ZZZZ Best公司的传奇好比霍雷肖·阿尔杰(Horatio Alger)笔下一个令人难以置信的故事,曾俘获了投资者的心。(霍雷肖·阿尔杰,1832—1899,美国著名作家,其小说主角通常是出身贫寒、诚实守信的青少年,他们通过不懈努力,克服重重困难获得商业上的成功。作家也写过几部令人称道的关于白手起家的政治领袖的传记。──译者注)


在还没学会刮胡子就已快速发财致富的创业家之中,巴里·明克(Barry Minkow)是20世纪80年代一位真正的传奇人物。明克的创业家生涯始于9岁那年。家里没钱为他请保姆,他便经常到妈妈经营的地毯清洗店里干活。在店里,他开始打电话招揽生意。到10岁时,他已动手清洗地毯了。


在接下来的4年时间里,他利用晚上和暑假的时间在店里打工,攒下了6000美元。到15岁时,他买了一些蒸汽清洁设备,在自家的车库里办起了自己的地毯清洁公司,公司的名称叫ZZZZ Best。因为还在读高中,又没到法定开车年龄,明克便雇了一帮人上门取地毯和清洗地毯,自己则坐在课堂里愁着怎么给工人发放每周的薪水。他把日程安排得很紧,整天忙碌,公司的生意便渐渐火了起来。他还雇请父母来公司里工作,对此他感到很自豪。18岁时,明克成了百万富翁。


明克对工作永不餍足的胃口,也使他做起了自我推销。他开着一辆红色法拉利跑车,住在一座豪宅里,宅里有个大泳池,池子的底部漆着一个大大的“Z”字。他写了一本书,名为《在美国发财致富》(Making It in America),他在书中声称,当今十几岁的人都不够勤奋刻苦。


他向慈善机构慷慨捐款,在反毒品的电视公益广告中亮相,广告的口号是:“我行为清白,你呢?”到这个时候,ZZZZ Best公司已有雇员1300人,营业场所遍及加利福尼亚州,在亚利桑那州和内华达州也有营业场所。


对于一家再普通不过的地毯清洁公司来说,100多倍的市盈率是否过高呢?当然不高,因为掌管这家公司的是一个光彩照人的成功企业家,而且此人也展现了强硬的作风。


明克最爱对雇员说的一句“台词”是:“要么跟我走,要么你走人。”有一次,他还扬言说,即使自己的老妈违背公司的规定,也照样让她走人。当明克告诉华尔街自己的公司经营得比IBM还好、注定要成为“地毯清洁行业的通用汽车”时,投资者都全神贯注地洗耳恭听。有位证券分析师这样对我说:“这家公司肯定错不了!”


1987年,明克的泡沫突然爆裂了,让人震惊不已。原来,ZZZZ Best公司不仅洗地毯,还洗钱。公司被控为有组织的犯罪人物提供掩护,这些人常用“脏钱”为公司购买设备,然后从公司合法的地毯清洁业务收入中抽取“干净钱”,换回在设备上的投资。


公司的强劲成长主要是通过假合同、虚造的信用卡收费以及其他此类欺骗手段制造出来的。整个操作过程就是一个巨大的“庞氏骗局”:左手从一批投资者手中骗取资金,右手又将资金转付给另一批投资者,如此循环不已。此外,明克还受指控将公司账上的数百万资金挪作私用。明克以及ZZZZ Best公司所有的投资者都遇到了天大的麻烦。


明克的故事下一节发生在1989年。这年,明克23岁,被判犯有57桩欺诈罪、入狱服刑25年、归还其盗用的公司财产2600万美元。明克请求从宽处理,美国地区法院的法官驳回请求,对他说:“你是个危险分子,因为你有三寸不烂之舌,有善于沟通的能力。”法官又补充说:“你没有良心。”


但是,故事并未就此结束。在兰波克联邦监狱54个月的铁窗洗礼中,明克重生为一名基督信徒,并从杰瑞·福尔韦尔(Jerry Falwell)创立的自由大学(Liberty University)获得了函授学士和硕士学位。


1994年12月,他获释出狱,成了加利福尼亚州社区圣经教堂的高级牧师,以其狂热宣讲的一贯风格,吸引着教友凝神谛听。明克还变成了只有孤家寡人的传媒集团企业,运用别具一格的沟通技巧向人们高声宣讲自己如何一再欺诈大众,而又久久没有东窗事发。他写了好几本书,其中包括《洗心革面》(Cleaning Up)和《倒下了,但并未出局》(Down,But Not Out)。


曾有一段时间他每天主持一档全国联播的广播节目,平时则利用充满魅力的口才,成为广受欢迎的演讲者。他还被联邦调查局聘为特别顾问,提供如何发现欺诈行为的咨询。2006年,当年控告明克的詹姆斯·阿斯伯杰(James Asperger)撰文写道:“巴里·明克已获得新生,他的个人生活发生了彻底改变,协助破获的欺诈罪案也比他本人以前犯下的要多。”2010年,电影《明克》发行上映。根据宣传,影片是“讲述了一个赎罪和启迪人心的故事”。




历史的教训




股市历史给我们的教训非常清楚。在对股票进行定价时,投资者中流行的观念可能而且经常会起到关键性的作用。有时候,股市的运行就很符合空中楼阁理论所做的阐述。正因为如此,投资游戏有时可能会极其危险。


另一个需高度重视的教训是,如今在购买“热门新股”时投资者应多加小心。多数首次公开发行的新股,其表现均不如市场整体。而且,如果你在新股上市交易之后购买,通常都会支付较高的价格,那你就更可能会遭受损失。投资者对待新股应持有一定的怀疑态度,这才是健康的投资心态。


的确,过去的投资者利用IPO建造了很多空中楼阁。请记住,IPO新股的主要抛售者正是公司的管理层。他们力图把握时机,或随着公司发展达到高峰,或当投资者热情高涨地追逐某个流行热点时,抛售自己持有的本公司股票。在这样的情况下,对投资者来说,追赶潮流的急切心情──哪怕是追逐高成长行业的股票,只会带来无利可图的忙忙碌碌。




日本房地产泡沫和股市泡沫




行文至此,我在本章谈的都是发生在美国的投机泡沫。必须指出美国并非绝无仅有。的确,在20世纪后期,日本的房地产和股票市场就发生和爆裂过一场最大的泡沫。


1955~1990年,日本的房地产价格上涨了75倍以上。据估计,截至1990年,日本所有房地产的总值接近20万亿美元──相当于20%多的全球财富,或相当于全球股市总市值的2倍。若以国土面积衡量,美国比日本大25倍,而在1990年,日本的房地产价值估计等于美国的5倍。


从理论上说,日本人靠卖掉国际大都市东京,就能用所得资金买下美国的所有房地产;倘若按评估值卖掉日本皇宫及其所占土地,就能筹集足够资金买下整个的加利福尼亚州。


日本股票价格就像无风天气里的氦气球一样不断攀升。1955~1990年,股价飙升到了100倍之高。1989年12月,日本股市攀上顶峰,总市值达到4万亿美元,几乎相当于美国所有股票价值的1.5倍,接近全球股市总市值的45%。


看到这样的情形,遵循坚实基础理论的投资者都惊得目瞪口呆。他们从报纸上看到日本股票的如下数据,无不惊慌失措:市盈率高达60多倍、股价几乎是账面价值的5倍或股利的200多倍。


相比之下,美国股票的市盈率大约为15倍,英国伦敦股票市场的市盈率为12倍。如果把具体公司拿来作比较,日本公司的股票价格更是高得离谱。例如,日本的电话业巨头NNT公司,在这场狂潮中进行了私有化,其股票市值超过了美国电报电话、IBM、埃克森、通用电气和通用汽车的市值总和。


对于所有能提出的合理的反对意见,支持股市上涨的人都水来土掩,应对裕如。市盈率是不是高到九霄云外了?“不,”株投町(Kabuto-cho,日本的“华尔街”)的证券营销人员说,“日本的市盈率相对于美国还是低估了,因为日本公司计提的折旧费过高,而且在日本公司的盈利中并未计入拥有部分股权的联营公司的应收投资收益”。


如果把这两个因素造成的影响考虑进来,调整后的市盈率就会低得多。股利收益率大大低于0.5%,是否低得不合情理?答曰:这正反映了此时日本的低利率状况。股价达到了资产价值的5倍,是不是很危险?一点儿也不危险。资产的账面价值并未反映日本公司所拥有土地的大幅升值。对于日本土地的超高价格水平,他们则从这样两个方面进行“解释”:一来日本人口密度大,二来各种监管规定和税收法规限制了可居住土地的使用。


事实上,为房地产和股票价格飞涨给出的“解释”都站不住脚。即便将公司盈利做出调整,市盈率仍然远远高于其他国家的水平,与其本国的历史相比,也膨胀得惊人。而且,日本公司的盈利能力一直在下降,日元坚挺必定会使日本公司的产品出口更加困难。


尽管土地在日本是稀缺资源,但日本的制造业公司,比如汽车制造商,在海外找到了充足且价格有吸引力的新工厂用地。租金收入的上涨幅度远低于土地价值的上涨幅度,这表明房地产的收益率在下滑。最后,一直在支撑市场上涨的低利率,也于1989年开始上升了。


有些投机者曾得出结论认为金融万有引力定律这一基本规律不适用于日本。然而,令他们备感痛苦的是,1990年,伊萨克·牛顿还是驾临日本了。


有意思的是,让那只苹果坠落下来的正是日本政府。日本银行(日本的中央银行)发现,在为土地和股票价格暴涨提供资金支持的贷款狂热和流动性过剩的大背景之下,物价普遍上涨这个丑恶的幽灵正在搬弄是非,搅得人心浮动。于是,日本银行开始控制信贷规模,并上调利率,以期遏制房地产价格的进一步上涨,使股票市场实现平稳降温。


股市并未实现软着陆,而是彻底崩盘了。股市下跌的幅度几乎与美国1929年年末至1932年中期发生的股市大崩盘一样深重。20世纪80年代的最后一个交易日,日本股市指数(日经指数)达到近40000点的高度。1992年8月中旬,该指数已跌至14309点,跌幅约达63%。


相比之下,美国道琼斯工业平均指数从1929年12月到1932年夏季的最低点下跌了66%(尽管从1929年9月算起下跌了80%多)。戏剧性地说明20世纪80年代中后期的股价上涨反映了估值关系所发生的变化。从1990年开始的股价下跌,正反映了股票价格重新呈现了20世纪80年代初典型的股价与账面价值比率这一估值关系。


者:伯顿·马尔基尔  来源:节选自《漫步华尔街》


版权声明:文章系转载,仅供参考。若涉及版权问题,敬请原作者留言联系。